日元汇率徘徊在24年低位，如政策转向或引发系统性风险？

　　作者：后歆桐

　　由于美联储与日本央行间的货币政策分歧，美元对日元汇率本周升至1：136，创下24年以来的新高。

　　分析师认为，日本央行与其他主要央行的货币政策分歧使得日元继续下跌不可避免。与此同时，市场同样关注日本央行何时可能会干预日元以及放弃收益率曲线控制(YCC)，并警示货币政策突然转向的风险。

　　日元创24年新低

　　周四(6月23日)亚市盘初，美元对日元继续在136的24年高点附近徘徊。本周稍早，美元对日元一度刷新了1998年10月以来高点至136.70，因日本央行的超宽松货币政策与决心扑灭通胀大火的激进美联储形成鲜明对比。今年以来，日元对美元已经贬值逾18%。欧元对日元周二也大涨1.38%，一度触及143.98，为6月10日以来新高，6月9日欧元对日元曾刷新逾七年高点至144.24。今日亚太早盘，欧元对日元小幅回落至143.55。

　　瑞穗银行高级经济学家阿什尔(Colin Asher)表示，日元走势似乎主要是由资金流驱动的。“美元突破了135.60日元的旧高点，并触发了止损指令，使其突破了136.0大关，甚至更高。”他称，“理由是日本央行将成为10国集团(G10)中最后一个加息的国家，美联储正在加快升息步伐，而且收益率差扩大。”

　　日本央行上周五粉碎了任何改变政策的预期，继续与其他主要央行背道而驰，独自致力于超宽松货币环境，维持超宽松货币政策，并继续收益率曲线控制(YCC)，誓言将通过无限购买来捍卫0.25%的国债收益率上限。受此影响，日元进一步走低。

　　自2001年启动量化宽松政策以来，日本央行“暂时性购买国债”的规模就一路走高。当下，在全球央行普遍开始量化紧缩的背景下，作为继续量宽政策的一部分，日本央行仍在加大购债力度，努力将10年期日本国债收益率保持在0~0.25%的目标范围内。本周，日本央行已花费720亿美元购买债券，几乎是美联储和欧洲央行去年一整月的规模。尽管如此，收益率仍然处于该目标区间的上限。上周五，10年期日本国债收益率在日本央行利率决议后攀升至0.265%的2016年1月以来最高水平，本周进一步攀升，今日亚太早盘，报0.332%。

　　巴克莱日本经济研究主管山川(Tetsufumi Yamakawa)表示，如果日元大幅贬值，日本央行最早可能在7月修改其YCC框架。债券市场上，日本国债抛售压力也不断加大。尽管日本央行每个交易日均在实施固定利率无限量购债操作，但国债收益率仍屡次突破央行控制目标。

　　此外，能源价格也是分析师认为将影响日元的因素。丰业银行的分析师奥斯本(ShaunOsborne)在周三发给客户的报告中表示，日元的急跌势头不太可能很快缓和，因为日本央行不愿调整货币政策框架，而且能源价格对日本贸易条件构成压力。“未来几周的合理目标仍然是140关口，这一水平自1998年以来还未曾到过。当美债收益率和(与日债)利差稳定时，日元应会止跌，但除非或直到能源价格大幅下跌，否则日元可能不会反弹。”

　　摩根大通外汇策略师Benjamin Shatil 也表示，日元对美元维持在130的高位现在显而易见，甚至可能达到140。由于日本央行显然不受全球央行强硬投降浪潮的影响，不关心日本进口价格压力的扩大，并且显然愿意在必要时继续无限量购买10年期日本国债以保持YCC，日元的痛苦似乎将从急性转为慢性。

　　谨防日本央行政策转向

　　在不少分析师看来，作为重要的全球货币，日元的走势不仅会影响日本央行货币政策，也会对全球金融系统带来影响。

　　“末日博士”鲁比尼本周警告称，若日元汇率进一步跌至140，将给日本央行带来严重的通胀问题，日本央行将被迫进行政策调整，放弃零利率和YCC等激进的货币政策。

　　事实上，日本央行已经有所担忧。日本财务大臣铃木俊一周二再次重申，对近期日元大幅走软表示担忧，如有必要，将对汇市走势作出适当回应。在这样做的过程中，日本将遵循七国集团(G7)的共识，即汇率过度和无序波动会损害经济和金融稳定。最近几周，铃木俊一持续对日元走软表达担忧。本周一，日本央行行长黑田东彦与日本首相岸田文雄会面，就全球经济和金融市场交换了意见时也表示，近期日元的快速波动是不可取的，将继续密切关注外汇走势，外汇走势反映基本面很重要。

　　对于铃木俊一的担忧，鲁比尼表示，日本央行首先需要改变货币政策，不然任何外汇市场干预都只是一种无用功，日元持续下跌将无法阻止。

　　德意志银行的分析师萨拉威洛斯(George Saravelos)警示称，日本央行为实现YCC目标所采取的购债政策，可能造成金融市场“戏剧性、不可预测的非线性”的波动，并令日元彻底失去基本面的估值锚点，令日本金融市场濒临系统性崩溃。“日本央行如此大规模印钞，令日元和日本金融市场正在失去任何基于基本面的估值锚点。如果日本国债收益率的水平高于日本央行0.25%的目标，那投资者还有什么动力继续持有它们？”他质疑道。

　　但对于日本央行政策突然转向带来的影响，分析师们同样担忧。

　　EvercoreISI政策分析师古哈(KrishnaGuha)预计，日本央行将一夜之间屈服，从而对市场产生巨大影响。他分析称，日本央行 YCC 是旧的全球收益率曲线结构的最后一个锚点，运用的是套利条件和美元、日元流动性。如果这一点被打破，影响将是全球性的，会给美国、欧洲和亚洲的债券收益率带来进一步的上行压力。

　　彭博的分析师奥瑟斯(John Authers)指出，日元是全球交易量第三大的货币，涉及价值数万亿美元的高杠杆交易。对冲基金试图通过借入“廉价”货币(如日元)并投资于利率更高的国家的债券，即利用全球全球利差进行所谓的套利交易。并且，由于这种套利交易往往是高杠杆交易，这种交易背后的隐藏风险很大。目前，由于市场普遍单边押注日元贬值，日元持续贬值成为了一种“自我实现”交易。

　　但奥瑟斯称，一旦日本央行稍后因日元过度贬值而突然政策转向，不得不放弃YCC，日债收益率攀升叠加日元的避险货币角色，可能会导致资金流向逆转，日元转而大幅走强，目前的这种套利游戏就结束了，很可能会令高杠杆单边押注日元贬值的对冲基金们大规模平仓，而目前市场尚未对这种政策转向风险进行定价。

　　他补充称，“如果足够多的交易员因此受到影响，甚至可能引发系统性风险”。